ABD tahvil faizleri ve borsa ilişkisi: Getiri eğrisi

Öne çıkanlar: ABD Hazine tahvillerinin getirileri, hisse değerlemesinde kullanılan iskonto oranının temel bileşenlerinden biridir. 2 yıllık getiri daha çok para politikası beklentisine, 10 yıllık getiri ise uzun vadeli büyüme, enflasyon ve vade primi beklentilerine duyarlıdır. Getiri eğrisinin şekli ve reel faiz, borsanın farklı bölümlerini farklı ölçüde etkileyebilir.

Hazine getirisi nedir ve nerede yayımlanır?

ABD Hazinesi (U.S. Department of the Treasury) borçlanmak için farklı vadelerde menkul kıymet ihraç eder: bir yıla kadar vadeli bonolar (bills); 2, 3, 5, 7 ve 10 yıllık orta vadeli tahviller (notes); 20 ve 30 yıllık uzun vadeli tahviller (bonds). Burada getiri (yield) ya da “tahvil faizi”, vadeye kadar getiriyi (yield to maturity) ifade eder: tahvili bugünkü fiyatından alıp vadesine kadar tutan yatırımcının yıllık bazda elde edeceği oran. Tahvil fiyatı ile getirisi ters yönde hareket eder: Fiyat düştüğünde getiri yükselir.

Hazine, her işlem günü için fiyatı nominal değerine (par) eşit tahvillerin getirilerinden oluşan par getiri eğrisi (par yield curve) verisini yayımlar. Hazine’nin yöntem açıklamasına göre bu eğri, ABD Merkez Bankası sistemine (Fed) bağlı New York Federal Rezerv Bankası’nın (New York Fed) her işlem günü New York saatiyle 15.30 civarında topladığı, en son ihraç edilen menkul kıymetlere ait gösterge niteliğindeki alış kotasyonlarından türetilir; ara vadeler, komşu vadelerden ara değer tahmini yapan bir enterpolasyon yöntemiyle doldurulur. Yani ekranda görülen “10 yıllık faiz”, piyasada alınıp satılan tahvillerin fiyatlarından çıkarılan bir göstergedir; Fed’in belirlediği politika faizi değildir. Politika faizi kararlarının işleyişi için Fed faiz kararları ve FOMC (Federal Açık Piyasa Komitesi) yazımıza bakabilirsiniz.

2 yıllık ve 10 yıllık getiriler neyi anlatır?

Kısa vadeli getiriler, piyasanın önümüzdeki dönemde politika faizinin nerede olacağına dair beklentisine yakından bağlıdır. Bu nedenle 2 yıllık getiri, Fed toplantılarından ve enflasyon ile istihdam verilerinden sonra belirgin tepki verebilir. Bu verilerin takvimi için ABD enflasyon ve istihdam verileri (CPI, PCE ve NFP) yazısına bakabilirsiniz.

10 yıllık getiri ise daha geniş bir beklenti setini yansıtır: uzun vadeli büyüme, enflasyon beklentisi ve uzun vadeli borç tutmanın karşılığında istenen ek getiri, yani vade primi (term premium). Bu vade, uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse değerleme modelleri için de sıkça referans alınır.

Getiri eğrisi ve tersine dönme

Getiri eğrisi (yield curve), aynı gün farklı vadelerdeki Hazine getirilerini yan yana gösteren çizgidir. Olağan durumda uzun vadeler kısa vadelerden daha yüksek getiri sunar ve eğri yukarı eğimlidir. Kısa vadeli getiriler uzun vadelileri aştığında eğri tersine dönmüş (inverted) sayılır.

Piyasada en sık izlenen iki fark, 10 yıllık ile 2 yıllık getiri arasındaki fark ve New York Fed’in resesyon olasılığı modelinde kullandığı 10 yıllık ile 3 aylık getiri arasındaki farktır. Tarihsel olarak tersine dönmüş eğri, birçok ABD resesyonundan önce görülmüştür. Ancak St. Louis Fed gibi kurumların değerlendirmelerinde de belirtildiği üzere sinyal kusursuz değildir: Yanlış alarmlar yaşanmış, tersine dönme ile ekonomik yavaşlama arasındaki süre dönemden döneme değişmiştir. Eğri tek başına borsanın ne zaman ve ne kadar etkileneceğini söylemez.

Dikleşme ve yassılaşma

Eğrinin değişimi de bilgi taşır. Kısa vadeler uzun vadelerden hızlı düştüğünde eğri dikleşir; bu çoğu zaman faiz indirimi beklentisiyle ilişkilendirilir. Uzun vadelerin yükselmesiyle oluşan dikleşme ise büyüme, enflasyon ya da vade primi kaynaklı olabilir. Kısa ve uzun vade arasındaki farkın daralmasına ise yassılaşma denir; bu, kısa vadelerin yükselmesinden ya da uzun vadelerin düşmesinden kaynaklanabilir. Aynı görünümün farklı nedenleri olabildiği için hangi vadenin hareket ettiğine bakmak gerekir.

İskonto oranı, reel faiz ve hisse türleri

Hisse değerlemesinde gelecekteki nakit akışları bugüne indirgenir. Bu indirgemede kullanılan iskonto oranı, genellikle risksiz kabul edilen uzun vadeli Hazine getirisi ile hisseye özgü risk priminin toplamı olarak düşünülür. Diğer her şey sabitken Hazine getirisinin yükselmesi, uzak gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini daha fazla düşürür.

Varsayımsal örnek: 10 yıl sonra elde edilecek 100 birimlik nakit akışı, yüzde 4 iskonto oranıyla yaklaşık 67,6 birim, yüzde 5 ile yaklaşık 61,4 birim bugünkü değere karşılık gelir. Bir yıl sonraki 100 birim için aynı değişim, bugünkü değeri yalnızca yaklaşık 96,2 birimden 95,2 birime indirir.

Bu mekanizma, kârının büyük bölümünü uzak gelecekte üretmesi beklenen büyüme hisselerinin faiz değişimlerine genellikle daha duyarlı olmasının bir açıklamasıdır. Bugünkü nakit akışı daha yüksek olan değer hisseleri bu kanaldan görece az etkilenebilir; ancak bankalar gibi bazı sektörler eğrinin şeklinden farklı yollarla etkilenir. Ayrım için büyüme ve değer hisseleri yazısına bakabilirsiniz.

Reel faiz, nominal getirinin enflasyon beklentisinden arındırılmış hâlidir. ABD’de piyasa temelli bir ölçüt, enflasyona endeksli Hazine tahvilleridir (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities). Bu tahvillerin anaparası tüketici fiyat endeksine göre ayarlanır ve Hazine bunlar için ayrı bir reel getiri eğrisi yayımlar. Nominal getirideki bir artışın reel faizden mi yoksa enflasyon beklentisinden mi kaynaklandığını ayırmak önemlidir; reel faiz kaynaklı bir artış, şirketler için enflasyondan arındırılmış finansman maliyetinin yükseldiğine işaret eder. Faiz, enflasyon ve kurun genel etkisi için faiz, enflasyon ve kur rehberine bakabilirsiniz.

Dikkat edilecekler ve riskler

• Tek yönlü kural yok: Getiri artışı her zaman borsa düşüşü anlamına gelmez; güçlü büyüme beklentisiyle yükselen getiriler, şirket kârlarındaki iyileşmeyle birlikte görülebilir.
• Nedeni ayırın: Hareketin kısa vadede mi uzun vadede mi, reel faizde mi enflasyon beklentisinde mi olduğuna bakın.
• Eğri bir zamanlama aracı değildir: Tersine dönme sinyalinin geçmişteki seyri, gelecekte aynı sonucu garanti etmez.
• Kur etkisi: Türkiye’den ABD varlıklarını izleyen yatırımcı için dolar/TL hareketi, tahvil ve hisse getirilerinin üzerine ayrı bir değişken ekler.
• Veri kaynağı: Güncel getirileri Hazine’nin günlük getiri eğrisi verisinden kontrol edin; veri sağlayıcıları farklı saatlerde ölçüm yapabildiği için küçük farklar görülebilir.

Tahvil getirileri, borsayı tek başına açıklayan bir değişken değil, değerleme denkleminin bir parçasıdır. 2 ve 10 yıllık vadeleri, eğrinin şeklini ve reel faizi birlikte izlemek, hisse fiyatlarındaki hareketin olası kaynağını daha net görmeyi sağlar. Bu içerik yatırım önerisi değildir.